B站和爱奇艺在大洋彼岸的股价甫一上市就双双破发，而国内独角兽回归A股的声量却愈演愈烈，但凡是互联网大佬出席的各种会议上，CDR已经成为一定会被问及的关键词。

3月30日，证监会、国务院纷纷下发CDR试点意见以及IPO上市管理意见，进一步明确了新经济公司的范围，CDR试点意见称“已在境外上市的大型红筹企业，市值需不低于2000亿人民币”；而就A股对于盈利的要求也获得了松口，证监会表示，“经其认定的试点企业在境内发行上市，可以不适用发行条件关于盈利指标的相关要求。”

今年两会期间，证监会主席刘士余谈论新经济公司称，“这么好的公司发展，我们没有享受到他的利润，比较遗憾。在新时代，这个遗憾不能发生。”

这股新时代的“遗憾”引爆了独角兽企业的激情，随后新华社高呼“中国资本市场的‘BATJ梦’该圆了”，更成为他们意欲登上A股的催化剂。

当年的独角兽企业为何纷纷出走海外？为何出现曾经的中概股私有化潮流？独角兽装进A股有哪几种情况？CDR是什么？我们为什么需要CDR？目前CDR方式存在哪些障碍？CDR将会带来的影响有哪些？本文试图通过这几个问题拆解如今的A股“橄榄枝”CDR，了解它的前世、今生与未来。

当年的独角兽企业为何纷纷出走海外？

从世纪之交开始，中国的互联网公司追随“中国互联网第一股”中华网先辈的脚步，前赴后继地出海上市，先后形成了四波浪潮——上世纪末以新浪、网易和搜狐三大门户为代表的第一波浪潮；2004-2007年以携程、盛大、腾讯、百度等为代表的第二波浪潮；2010-2012年以世纪佳缘、人人、当当为代表的第三波浪潮；2013-2014年之间，第四波浪潮中电商企业大放异彩，以阿里、京东、聚美优品等为代表。

为什么当年这么多优秀的独角兽企业纷纷出走海外？

彼时，中国股市的IPO渠道在行政干预下屡次被暂停，加之高企的上市门槛，让这些互联网新贵的上市之路显得遥不可及，最终他们决定接受大洋彼岸伸出的橄榄枝。

中国股市，就这样与一批优秀企业的青春期失之交臂。

“过去一些制度环境、时间窗口、市场环境，我们做了很大努力，但是没有做成，这些企业主体在中国，主营业务在中国，但是因为特殊的国情他们去境外上市了。”这是刘士余对这一现象的解释。

在刚刚过去的深圳IT领袖峰会上，港交所李小加形象得将独角兽比作钻石王老五，用“王老五寻亲记”来描述独角兽出走海外的四个原因：

第一是结婚的年龄限制，也就是上市的市值要求。

第二个学历，也就是盈收要求。美国不要求学历，但不能撒谎，香港的学历限制必须是大学毕业（必须有营业收入），内地要求新郎必须是研究生，大学学历还不够，还要读研，就是要有利润。根据A股的上市要求，企业必须每年盈利且三年净利润累计超过人民币3000万元。

第三个是人品，也就是各种潜在风险。美国不关心人品，但是新郎必须如实披露。香港要求没有不良行为记录，最好不抽烟、不喝酒。内地则要求德才兼备，毕竟这么多姑娘（投资者）都等着，王老五得把水平提高了才能进来。

最核心的是第四个问题，婚前协议，也就是特殊投票权机制（同股不同权）。内地和香港都讲究夫妻平等——同股同权，但很多新经济公司为了保证创始人对公司不丧失话语权都引入了特殊投票权机制，美国是允许这种婚前协议的，但是香港和内地目前都不认可。

目前，香港正在进行上市机制改革，简单来说，香港把年龄限制（市值要求）做了调整，学历要求只对生物科技类公司进行了调整（允许没有收入的生物科技公司来上市），也接受了婚前协议（特殊投票权架构），对于品行的要求依然保留。同时，允许已在美国和英国上市的企业以HDR的形式来香港第二上市。

在无冕财经的报道中，一位香港投行人士表示，“A股太严了，尤其是退出这一块。有退出比例，以及不能一次退出，要分批次，花好长时间，假设我是个PE投资者，占股8%，想全退了的话估计要好几年。”而在美股或港股，半年锁定期满后，投资人可以直接抛售所持股票。中国互联网独角兽企业大多早期接受国内外的风投、采用VIE架构，这些公司股东并不愿意套现受到重重阻碍。

曾经的中概股私有化潮流

2015年的时候，中概股普遍遭遇华尔街信任危机，甚至被贴上财务造假与缺乏契约精神的标签，而中概股估值体系的缺失——难以理解的商业模式，缺乏本土对标公司——成为中概股市值不理想的关键因素。对股价的不满，直接导致了中概股私有化大潮。

“厌烦股价过山车式的体验。”当史玉柱被问及，为何巨人网络要私有化回归A股，他没有正面回答，透露了这么一句话。巨人网络的股价曾从开始的15.5美元跌至最低的4美元，营收和利润稳定增长的巨人网络因股市对整个网游和中概股的低估，市盈率一直极低。最终史玉柱选择付出30亿美金私有化巨人网络，后者回归A股后，市值曾一路高攀至1600亿元人民币。

过去的中概股回归路径，通常是先在美股或港股市场进行私有化，然后退市，拆除VIE结构，再重新来A股上市。A股的高估值和高市盈率，时刻撩动着在海外上市的中概股企业的神经。

可以参照的是，360公司2016年美股退市时，市值折合人民币不足600亿元，而最近借壳回归A股后，3月15日其总市值接近3300亿元，估值增长超过5倍，周鸿祎的身价一度超过马云。

针对特殊股权结构的境外上市中概股回归A股，今年5月证监会曾对该过程中的拆VIE、估值炒作等问题进行过风险警示；拆VIE回归背后衍生的份额私售、估值炒作、跨境套利、外汇冲击等问题也对市场秩序造成了干扰。

据21世纪经济报道，监管层考虑推动CDR的原因之一，或与监管层在遏制特殊股权结构的境外上市企业拆VIE回归冲动的同时，试图为其正常回归建立一个有效、透明、负面影响更小的通道机制的意愿有关。

“其实推动CDR模式反而是遏制企业拆VIE回归冲动的有效方法。”上海一位投行人士指出，“这样既能对原有企业的股权稳定性有所保留，降低企业的换地上市成本，也能缓释拆VIE过程中可能对汇率体系带来冲击。”

独角兽装进A股有哪几种情况？

2015、2016年前后中概股私有化引发潮流，而后偃旗息鼓。到了2018年，因为CDR的强势提出，中概股回归的暗流似乎再度涌起。

目前这波进入A股的潮流，涉及的主要是两大群体——境外上市的中概股群体（采取CDR方式回归A股），以及尚未上市的独角兽企业（即报即审绿色通道）。

2月28日当天，资本市场掷出爆炸性消息：富士康A股IPO特批，从招股书申报到3月8日过会，仅用了36天便走完了其他企业要等一两年的流程，刷新了整个A股市场IPO新纪录。

在这之后，证监会对部分券商做出指导：四类新经济独角兽IPO，可即报即审，不用排队，“两三个月就能审完”，四新分别包括云计算、生物科技、人工智能和高端制造。

而在3月30日国务院下发的CDR试点意见，对四新企业又做了进一步的明确——试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

两会期间，证监会称“已专门成立关于四新类企业创新型经济业态的专家委员会”，现已着手研究，进行把关。而在3月15日，证监会副主席阎庆民也对媒体回应称，如何判断“独角兽”企业名单，需要多个部委共同筛选，科技部、工信部有技术参数，需达到标准。

不过在3月23日科技部下属事业单位火炬中心发布的164家“最权威独角兽名单”中，主要的独角兽评判指标依然为简单粗暴的“估值是否超过10亿美元”。尽管这一广泛传播的164家独角兽榜单，在一周后被科技部澄清“没有参与评选和发布独角兽企业榜单”，但可以肯定的是，估值/市值将是评判独角兽和获得CDR资格与否的重要标准之一。

这一情况其实在3月30日国务院下发的CDR试点意见中可以得到印证，其中有一条规定“已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿人民币；而尚未在境外上市的独角兽，估值至少不低于200亿人民币且最近一年营收不低于30亿元人民币”。此前财新报道显示，第一批入围CDR的名单包括美国上市的阿里、百度、京东、携程、微博、网易，以及香港上市的腾讯、舜宇光学共8家公司。

根据2000亿元人民币的市值要求，截至北京时间3月30日收盘，美股上市的中国互联网公司市值超过2000亿元人民币的公司只有四家，分别是阿里巴巴、百度、京东和网易；港股上市的中国科技公司中可以达到该标准的公司有腾讯控股、中国移动和中国电信。而前文财新报道中的携程、微博和舜宇光学市值分别为1511.8亿元人民币、1637.2亿元人民币、1270.9亿元人民币，未能达到业绩标准。

而不少身处前述新经济领域的独角兽企业正蠢蠢欲动，易凯资本王冉在微博上表示：“对还没上市的公司来说，如果你盘子还不大（譬如说低于100亿人民币），这些就当热闹看，别让朋友圈和微博上的喧嚣影响你的心情和上市时间表，更不要影响你在业务上的聚焦。一级市场不缺钱，估值也不抠，当务之急还是把业务做大，业务不做大去哪儿上市都意义不大。”

CDR是什么？

了解CDR之前，我们先来了解下DR——Depository Receipt的简称，也就是存托凭证，是境外市场上一种较为成熟的证券品种，指境外注册主体在境内发行的、代表其境外股票等基础证券权益的有价证券。

具体而言，中国发行的存托凭证叫CDR，同样可类比的，美国发行的叫ADR（美国存托凭证），在港交所上市交易的叫HDR（香港存托凭证）。

存托凭证诞生于1927年，当时的美国投资者看好英国一家百货业公司，但越洋买股票很不方便，于是摩根大通开创了一种美国存托凭证（ADR），ADR在美国发行，但代表英国公司的股票，在美国的交易所用美元交易。

在此之后，ADR逐渐成为非美国公司在美国境内筹资的主要模式，多数中概股公司——比如我们熟知的阿里、百度、京东等——都是采用ADR的方式在美国上市，由于这些公司的企业注册地不在美国，根据美国相关证券法律规定，他们上市不能直接发行普通股，而是采取发行ADR的方式进入美国资本市场。

CDR即指“中国存托凭证”（Chinese Depository Receipt，CDR），是指为实现股票的跨境买卖，境外（包括中国香港）的上市公司把部分已发行上市的股票，托管在当地保管银行，由中国境内相应的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。

打个比方，阿里把其在美股上市的1亿股公司股票寄存在工商银行北美分部，这1亿股存托凭证就可以被工商银行的中国分部拿出来在内地发行，按照人民币交易。

回顾我国CDR的历史，早在1997年，亚洲金融危机后，大量在香港上市的红筹股纷纷谋求回归A股，中国移动等公司当时就曾提出发行中国存托凭证（CDR）的回归方式，但最终被监管层否定。

到了2016年，央行发布《中国人民银行2015年报》，则明确提及“允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票，可考虑推出可转换股票存托凭证（CDR）。”

此次中概股以CDR方式回归A股，这支“回A”大军中的主体，将以美股中概股以及“四新”行业中的优质企业为主。

为什么需要CDR？

采用CDR方式的必要性在于，目前很多新经济企业是VIE（协议方式实现海外上市主体对境内经营主体的控制权）架构，普遍存在AB股安排（同股不同权），有的甚至一直未能盈利，但发行CDR均可绕开这些障碍。

为进一步加大资本市场对创新驱动发展战略的支持力度，3月30日，证监会对《首次公开发行股票并上市管理办法》个别条款进行了修改，并于当日向社会公开征求意见，其中一条规定，“经中国证监会认定的试点企业在境内发行上市，可以不适用发行条件关于盈利指标的相关要求。”

除此之外，CDR的优势还包括——

1、投资者能够获取新的投资品种和渠道，直接投资境外优质企业；

2、境内市场能够吸引更多境外企业，国际化水平可以得到提升；

3、可以保留境外上市的企业主体和股权稳定性，而且由于当前可能实行CDR的公司都在境内有投资项目，因此汇率冲击有限。

摩根士丹利3月19日发布的研报预计，采用CDR上市的方式可能是三选一：新股发行、老股重新发行、或者是基于现有已发行股份的金融衍生品。

目前CDR方式存在哪些障碍？

正如此前不久港交所行政总裁李小加在2018中国（深圳）IT领袖峰会上所言，“中国内地正在讨论的CDR试点，将会是一个重大的创新，但同时也面临着很多不容易的决策。”

• 比如，在引入特殊投票权时，是选择像香港一样基本引入美国模式，还是引入必要的中国元素来限制独角兽的某些投票权？

• 如果限制了，独角兽还会来吗？如果不限制，市场和投资者会有意见吗？

• 再譬如，怎么监管独角兽通过CDR上市后的再融资、并购动作，是用A股目前的逻辑来监管和约束，还是接受这些公司主上市地的监管政策？

• 还有，怎么选择独角兽，是继续靠监管者审查遴选机制，还是依靠市场来选择？

具体而言，目前CDR方式将要实行，主要面临以下几个层面的难题：

首先是法律层面，CDR所基于的存托关系需要《信托法》等上位法及相关规定的进一步配套完善；交易层面，如何为CDR定价、缓释同股不同权等问题，需要制度设计者的智慧；市场层面，目前A股市场仍然以个人投资者为主，如何预防CDR模式可能带来的炒作现象让人警惕。

此外，CDR本身是存在一定弊端的：第一，由于不属于拆除VIE架构的逻辑，海外上市公司回归A股的CDR比例不会太高；第二，目前回归A股的上市公司的股价往往都会比国外高，利用CDR反而会导致海外股价大幅上升，但国内投资者暂时无法享受这一波红利。

综上所述，CDR目前其实更多还处于概念设计阶段，缺乏真实案例，存在着政策不确定性。

CDR带来的影响

对于CDR可能带来的影响，相当一部分资深投资人和金融专业人士持谨慎态度。

金沙江创投董事总经理丁健在接受凤凰网科技采访时表示，对于这波回A上A潮流，他个人更关注的是，中国股市需要在监管及整体法规方面做好提升，那样才能让股民放心去买。“否则那么多公司回来，真独角兽、假独角兽，股民也搞不清楚。”

这一观点也在亚洲投资基金创始人合伙人刘二飞口中得到了印证，刘二飞认为，“很多股民赚钱的时候很开心，但是赔了呢？现在毕竟是刚刚开始，得有个标准，一开始要先把一些优秀的独角兽带到市场做视察。”

如是金融研究院院长管清友此前发表呼吁称，“按照目前回归a股和快速IPO的思路，让中国投资者分享独角兽成长红利的善良愿望很可能适得其反，一地鸡毛，甚至血流成河。”

他尤其强调，当下很多独角兽已经过了快速成长期，投资者分享独角兽成长红利的可能性不大，很容易出现上市之日就是48块钱的中石油的情景（注：2007年中石油上市，很多股民至今被套，中石油开盘价48元相对应的市盈率已达60多倍以上。对中石油这样的巨无霸企业不可能承受得了这么高的市盈率）。管院长认为，“这种资本盛宴，投资者流血的情况不能再发生了！”

根据摩根士丹利3月19日发布的报告，中国监管层可能会稳步放行中国存托凭证，以避免不必要的市场波动，今年底最有可能的情形是发行两支或三支CDR，近期收紧新股发行或旨在为CDR留出更多资金。

6月份中国A股将正式被纳入摩根士丹利资本国际公司（MSCI）新兴市场及全球基准指数，这被认为将给中国证券及资本市场带来积极的影响。华尔街诚智资本联合创始人黄河认为，“将来CDR运作成熟，还可以吸引外国优秀企业到中国A股上市，进一步提高中国资本市场活力和吸引力。”

每一股浪潮来临之前，我们积极拥抱，而浪潮之下从不乏裸泳者，我们理当以谨慎态度来面对。

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