农历新年刚过，年味还未散退，跳动在人们味蕾上的又一零食品牌盐津铺子(002847)，于2月8日在深交所中小板挂牌上市，持有公司68.19%股份的张学武张学文兄弟的财富值一举越过10亿量级。

　　鱼豆腐、泡椒凤爪、蜂蜜杨梅、小鱼仔、瓜子、青豆……一包包藏在吃货们口袋或者抽屉里的小零食成就了又一个财富神话。

　　在生活水平提升和消费升级的双向带动下，休闲食品的市场需求日益昌盛，小品类休闲食品行业年产值从2005 年的773.26 亿元，增长到2014 年的4562.6亿元，年均复合增长达21.80%。不断增长的市场需求，不仅壮大了盐津铺子、来伊份(603777)等线下休闲食品企业，也催生了三只松鼠、百草味等线上零售品牌。

　　2011年，洽洽食品(002557)与好想你(002582)就先后以“炒货”和“红枣”第一股的身份登陆深交所，掀起了首波休闲食品的资本浪潮。同年，来伊份也提交了IPO的申请资料，之前的2010年，来伊份与周黑鸭(01458.HK)双双获得了风投机构的注资，张学武也开始筹划盐津铺子的上市事宜。同样在这一年，三只松鼠老爹章燎原在其工作单位詹氏食品公司内部创建了网上销售山核桃的店——壳壳网，试水休闲食品店商，后于2012年初离职并获风险投资，开启了三只松鼠的神奇之旅。

　　在完成了原始积累并实现第一轮市场分割后，零食品牌企业纷纷进军资本市场，意欲借助资本的力量完成区域与品类的扩张升级，打通线上线下全渠道销售，在这一需求迅速增长、集中度又极低的传统产业，巩固并做实行业领头羊的位置。

　　从蜜饯到鱼豆腐，踩准吃货口味变迁

　　盐津铺子发家于湖南浏阳，因浏阳一带盛产“盐津菜”而得名。1993年，张学武的父辈利用祖传的“盐津”手艺加工凉果蜜饯，以小作坊式生产开启了盐津铺子的前身。2005年，张学武接手了父辈的零食加工厂，正式成立盐津铺子并担任CEO。通过更新设备、建设厂房、控制品质等方式打造自主产品品牌，同时将经销商销售改为“商超主导，经销跟随”的模式，张学武带领盐津铺子搭上了中国休闲食品快速前行的列车，迅速成为湖南休闲零食的龙头产业。

　　“盐津”是一种传统食品工艺，特色是做凉果蜜饯时少放糖，用盐让食物更加回甘生津。在快速发展的过程中，盐津铺子以具有地方特色的凉果蜜饯产品为基础，不断扩充产品品类，建立起了休闲食品全品类产品体系，主要包括休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品五个大类近百种产品。

　　在完善品类的同时，其赖以发家的凉果蜜饯，营收占比逐年降低，而休闲豆制品则从2013年的32.2%上升至2016年上半年的51.4%，成为主打产品。特别是2015年其推出的新品“鱼豆腐”系列成为爆款，带动豆制品销售数据直线上升(图1).相较于炒货、蜜饯等品类，豆制品的行业集中度最低，毛利较高，从而进一步增强了公司的盈利能力。另外，公司着力发展小量散装食品，以满足消费者单次柜台购物对品种的多样化要求，既有利于扩大相应的品类销售，且利于终端消费品牌管理。

　　自主制造+商超主导锁定高利润率

　　在众多休闲食品品牌中，起步于食品加工厂的盐津铺子，一大特色就是自主制造：拥有自己的生产工厂，主要产品均为自主生产。在张学武看来，贴牌商的产品很难从源头和生产过程对供应商实现“无死角”管理。通过自主制造的方式，食品安全环节更易于控制，产品品质有保障，毛利空间也就更大。

　　与之形成鲜明对比，产品来自经销采购的来伊份就曾因食品安全问题栽过大跟头。早在2012年4月16日，来伊份就提交了招股书申报稿。但就在一周后(4月24日)，央视二套《消费主张》栏目《3？15在行动——美味蜜饯这样生产》节目，报道了来伊份以及部分供应商存在产品质量问题。“毒蜜饯”一时成为城中热门话题。被央视曝光后，来伊份的销售收入明显下降，当季即出现亏损。也正因此，证监会对来伊份的上市申请作出了不予核准的决定。

　　除产品安全保障外，自主生产还能持续推动产品的研发。2015年盐津铺子研发的“鱼豆腐”系列成为爆款，其及时加大了豆制产品占比，既带动了营业收入的大幅增长，更促进了盈利能力的进一步增强。

　　自主生产的难点在于，催生休闲食品市场的吃货们喜新厌旧、能吃会挑，热销品类的变化不断加速，产品代谢周期变短，频频出现新奇爆款。相比而言，从供货商处采购的模式能更为迅速地顺应市场需求，调整产品结构。盐津铺子“鱼豆腐”系列产品的爆红表明，能否把握市场偏好，持续研发出市场接受的新品，以爆款拉到销售增长，成为自主制造型企业持续发展的关键。如果新品研发不能踩准市场节奏的话，自主生产反而会成为其发展的桎梏。

　　尽管如此，整体而言，盐津铺子自主生产的打法为其赢得了相较于其他休闲零食品牌更高的毛利率，仅略低于周黑鸭，且净利润率更是远高于来伊份(表2、图2)——尽管就体量而言，来伊份的营业收入是盐津铺子的近5倍。

　　除了通过自主生产踩准市场变化节奏外，盐津铺子相对出色的盈利能力还在于，在对经销、商超、自营连锁等三种经营模式的摸索后，其选择了“商超主导，经销跟随”的道路。

　　虽然大型商超需要支付进场费、条码费等各类费用，营业费用较高，但由于管理规范、品牌信誉度高、货品品类齐全、选址优越、产品周转速度快等特性，受到消费者的青睐，商品定价较高。而且，不仅能兼顾公司品牌信誉、扩张速度，还能避免连锁经营方式在人力成本和门店租金过高上的难题，从而在保证品牌知名度的基础上，获取较高的净利润。同样采取这一模式的还有坚果炒货类品牌洽洽食品，而其也是“自主制造”的代表(表3).

　　截至2016 年6 月，盐津铺子已进入45 家大型连锁商超的1700 多个卖场，覆盖沃尔玛、大润发、家乐福、卜蜂莲花、麦德龙、欧尚、乐购等国际大型连锁商超，以及步步高、中百、新一佳、人人乐、天虹百货等国内大型连锁商超。从招股书中披露的收入渠道结构可看出，盐津铺子直营商超渠道的收入已超过一半，商业连锁式直营连锁经营模式已逐渐萎缩；另一方面，线上销售渠道虽有增长趋势，但整体占比仍尚低(图3).

　　相较于盐津铺子的“产品自主制造+商超主导销售”的经营模式，同样发家于地方的全品类休闲食品上市企业来伊份则在“产品经销采购+连锁直营销售”上大步前进。

　　1999年成立于上海的来伊份，产品全部来自经销采购，目前其拥有销售炒货、肉制品、蜜饯、水产品、糖果/果冻、膨化、果蔬、豆制品、糕点等九大类，共计900多种产品。其中，炒货及豆制品、肉制品及水产品是其主打产品，占比超过六成。

　　在产品销售上，来伊份主要采取“直营门店+特许加盟”的销售模式，二者目前贡献了销售额的90%以上。此外，其还开拓了团购、经销商、电子商务和App等销售渠道。截至2016年6月30日，来伊份先后在上海、江苏、浙江、北京、安徽及山东等地区开设了连锁直营门店2111家，在湖北、江西、福建等地发展特许经营加盟门店160家。

　　由于连锁模式提供了较好的消费环境及多样化的产品，其价格通常高于其他模式，因此具备较高的毛利率，来伊份的毛利率维持40%以上的水平。但是，连锁模式需支付较高的门店租金及工人工资，销售费用率最高(表4)，直接拉低了公司的净利水平。同时受限于门店开设费用与管理，区域扩张的难度更大。因此，单从渠道角度来讲，连锁门店模式向全国性品牌升级最为艰难。

　　升级全国性品牌

　　目前，我国休闲食品行业仍处于市场集中度低，全国性领导品牌缺乏的状态，有影响力的品牌区域性较强，来伊份深耕上海，盐津铺子的优势区域是湖南，四川有徽记食品、杭州有华味亨等。由于中国幅员辽阔、南北文化差异大、饮食习惯差异大，因此休闲食品市场特性亦差别较大。

　　从来伊份向全国进军的路径来看，休闲食品品牌的地区扩张并非易事。发源于上海的来伊份，在江浙沪等成熟区域具有较高知名度和市场影响力。尽管自2010年开始，其逐步向江浙沪以外地区扩张，并快速扩展至安徽、北京、湖北、山东、天津等新区域市场，但大成本的投入扩张，并未取得成功。来伊份在新进区域的外地子公司存在较大亏损，经营业绩还是主要依靠江浙沪成熟市场，在其大本营上海地区销售所占比例甚至呈逐年增长趋势(图5).

　　同时，新区域扩张的亏损也拖累了营收和利润增长，2015年始，来伊份结束了两位数的净利增长势头，净利润较上年下跌了3.1%。在业绩压力下，来伊份近几年的连锁门店不但没有增加，反而持续减少。其在招股说明书也表示，将进一步优化连锁直营店的布局，关闭一些盈利能力不佳的直营店(表4)，因而形成进一步向上海地区集中的趋势。

　　相较之下，湖南虽是盐津铺子的发家地兼核心市场，但自2013年起，其比重就低于了50%(图6)。尽管其湖南省外的销售区域主要集中在华南、华中，但就市场区域分布的多样化而言，盐津铺子显然略胜于来伊份。

　　不过，从另一个层面来看，尽管盐津铺子凭借大型连锁商超和地区经销商的方式，实现了产品覆盖全国31省、自治区和直辖市，在国内享有一定知名度。但“直营商超主导，经销跟随”的营销策略使得盐津铺子的经销商渠道较为薄弱，仅在湖南及华中华南地区形成了较为成熟的经销商网络。

　　事实上，盐津铺子曾在2014年尝试过激进的经销商网络建设，但却以失败告终。如何推进有效的渠道建设，将考验公司管理层的管理能力。适应不同地域消费者的口味、提升产品的知名度、并扩大营销网络是盐津铺子及其他区域性休闲零食品牌进行扩张时面临的难题。

　　线上线下全渠道营销

　　根据阿里巴巴大数据推出的《中国线上零食消费趋势报告》，自2011年开始，休闲零食的销售额连续占到了整个食品行业30%的比重，霸占着食品行业销售的榜首位置。新兴品牌和传统零食企业均通过自营官网以及与第三方电商平台的紧密合作，抢占份额。

　　当前销售规模最大的休闲食品电商企业三只松鼠2012年6月才上线，其最初的发展策略就是不计成本地在淘宝投放广告吸引流量，在上线当年的首个“双11中”拿下类目第一，从而一炮打红，在顺畅融资的支撑下走向超速发展之路(表5).2017年1月，公司宣布2016年营业额达到55亿元(图7)，这一增长速度让传统食品企业黯然失色。

　　事实上，开拓线上渠道早已成为诸多线下传统零食企业的重点布局方向。早在2011年，三只松鼠成立的前一年，来伊份就成立了分公司——上海来伊份电子商务有限公司，专门拓展零食电商业务。2013年、2014年、2015年和2016年上半年，电商渠道销售额分别为2897万元、8506万元、2.13亿元和1.19亿元，分别占总销售收入的1.07%、3.05%、6.94%和7.10%。尽管销售占比在不断提高，但从同期线上市场的增长速度来看，其提升空间依然很大。

　　相比之下，盐津铺子线上渠道的建设颇为迟缓，2014年才开始涉足线上零售，目前天猫旗舰店为公司自营直营店，其余淘宝店家及京东专营等线上店铺为经销商运营。尽管其线上收入也呈逐年增长之势，但整体而言占比依然很低，2014年、2015年线上销售分别占比为0.96%、2.58%，到2016年上半年微增至3.73%，贡献度只不过是来伊份线上的一半有余。

　　从盐津铺子此次募资投向来看，公司已经意识到线上营销的重要性，计划投资3107万元建设电子商务平台，大力度挖掘线上销售渠道，重点建设长沙总部及长沙分仓，另建北京、上海、广州、成都4个分仓，同时加大旗舰店直营渠道广告投入、建设第三方直营平台，提高消费者体验，打造社交电商化O2O粉丝经济模式以及企业大数据库，从而有望打通线上的分销商渠道(目标打通线上的淘宝、天猫、1号店、京东等专营店中的1500家分销商)，打通辐射全国的全渠道营销。

　　就在线下品牌开拓线上渠道的同时，经历了超高速增长的纯互联网品牌也开始出击线下市场，布局全渠道营销。2016年9月30日，三只松鼠第一家线下店“三只松鼠投食店”在芜湖开业，开业一个月销售额达240万元。目前三只松鼠投食店已开业4家，2017年的目标是100家。

　　在三只松鼠创始人章燎原看来，零售全渠道是未来的必然趋势，他总结了三只松鼠进军线下的三个原因：首先，线上增长变缓，而线下消费者的购买力还没有被完全开发出来；其次，线上品牌转线下比线下品牌转线上更有优势，“有了这些线下店，消费者对品牌感知、服务感觉会更好。因为在每个区域都有了门店，三只松鼠可以更好地进入社区推广和运营，给线上带来流量。最终我们并不希望体验店成为主要的销量来源，而是要把这些体验后产生购买欲望的用户转化到 App 端进行真正的购买”；线上线下全渠道模式的最终目的是实现用户服务和体验的升级。

　　事实上，近两年，零食电商品牌充分演绎了互联网产业“只有第一，没有第二”的故事。

　　2010年，线下路线起步的休闲零食品牌百草味以壮士断腕的气魄关闭掉全部线下门店，转型走纯电商渠道，实现了营收的迅速增长，成为规模仅次于三只松鼠、位列第二的零食电商品牌，公司2013年、2014年及2015年前三季度的营业收入分别为2.29亿元、6.12亿元和8.15亿元，但净利润分别为-10.47万元、-645.79万元和1423.53万元，到2015年才实现盈利。究其原因，高居不下的平台流量推广费、平台佣金、快递物流费用成为侵占其利润的三大主要成本。在白热化的竞争之下，2016年8月，百草味选择委身于传统零食品牌好想你。

　　而收购方好想你对这笔交易的迫切程度不亚于百草味。好想你公司自2014年开始陷入增速减缓、净利润下滑的困境。除产品品类单一之外，互联网品牌的冲击是使其陷入困境的一大助因。公司2011年就试水线上销售，2012年成立电商团队，开始线上布局，但最终的数据显示其转型显然是不成功的。转型重压之下，好想你收购百草味的估值高达9.6亿元，超高的溢价收购一度引发了深交所的关注。

　　显然，此次好想你与百草味的并购目标剑指全渠道营销，寄希望两者在供应链、产品、渠道和用户等多个层面实现共享，提升用户体验。好想你并购百草味后当年充三季度净利润同比下降41.57%，不过据报道，百草味2016年“双11销售”2.52亿雹，“双12”销售额又过亿，预计全年收入有望达到22亿元，同比增速将超过70%。基于此，好想你2016年财务报表有望实现突破，并购的协同效应初显，但后续走势仍需时间验证。

　　而同期坐稳电商渠道头把交易的三只松鼠也开始了线下的布局，可以推测，全渠道销售将成为未来休闲零食品牌的标配，这对盐津铺子等线下传统品牌的挑战更大。

　　盐津铺子能否复制来伊份的“惊艳”？

　　2016年10月12日，来伊份作为主板“零食第一股”登陆上交所，8个交易日后，10月24日才打开一字涨停板，但当天就又收涨停，此后再走出6个涨停板，11月1日稍作休息，11月2日居然再度涨停，“双11”触碰82.37元/股的最高点，与11.67元/股的发行价相比，翻了7倍还多，受足了市场的追捧。

　　来伊份实际控制人施永雷家族整体持有66.19%的股份，按公司2016年年末的市值计算，其家族持股资产达到84.33亿元，可以荣登2017年新财富500富人榜榜单。合计持有盐津铺子68.19%股份的实控人张学武、张学文兄弟，有希望和施家一样借A股市场完成财富的再升级吗？

　　截至2017年2月15日收盘，盐津铺子已连续六个涨停，市值突破26亿元，兄弟二人的身家也由此达到17.7亿元。虽盐现时津铺子的市值与来伊份尚不在一个级别，但与其上市之初的体量差距并不大。

　　从市场环境来看，2016年A股处于震荡调整年，新股/次新股因具备低估值、高成长、稀缺和潜在“高送转”的特性，成为资金热炒的对象，公司所属食品饮料行业也被视为市场低迷期的“避风港”。除此之外，来伊份被热捧还受益于其背后的PE机构。

　　来伊份于2010年9月进行股改并启动了一轮Pre-IPO融资。德同资本、常春藤、融元创业投资、海德立业、南通临港等投资方共计向来伊份注资3.2亿元，获取公司10%的股份。据媒体报道，当时公司销售增长速度快，PE机构对其趋之若鹜，价格因此水涨船高，当时预计2010年净利润能达到1.6亿元，投后估值高达32亿元，高于一般的pre-IPO项目。而实际上2010年来伊份净利润仅为1亿元，以此计算该轮融资市盈率更是超过了30倍。

　　然而，后续的故事并没有依照PE的美好设想展开，媒体曝光的“问题蜜饯事件”导致来伊份陷入食品安全的漩涡，不仅直接影响到其上市的进程，还导致公司业绩的大幅下滑，直到2016年10月才重新申请完成上市，此时距离PE高价进驻已有6年之久。

　　当时的主投方德同资本旗下三支基金作为一致行动人共投资约1亿元，获得公司3.11%的股份。德同资本的投资重点一贯为早期项目与晚期pre-IPO项目，早期项目主要依赖于对行业前瞻判断，而其对pre-IPO项目的运作在业内也颇具口碑，主要源于其专业的资本运作经验和丰富的资源网络。此次，蛰伏6年的项目可以摘取投资果实的最后时刻，作为资本推手的德同资本必然有动力为股价上涨制造“催化剂”。

　　从这一角度来判断，盐津铺子背后缺乏了重要的股价上涨“催化剂”，因此不能完全参照来伊份股票预测其短期的股价走势。更进一步，随着A股市场新股发行速度的加快，新股次新股的财富效应也势必淡化(图8)，这些都成为影响盐津铺子短期股价的因素。

　　资本时代的全新竞争

　　无论是起步于互联网的线上品牌还是线下区域龙头，零食品牌企业对接资本市场后均开始品类与渠道的扩张，原本相对稳定的势力范围面临着重新划分的格局。不过，因市场仍处于高速增长期，集中度极低，产品客单价低，对于已占先机的盐津铺子、来伊份们来说，其原有的品牌及渠道优势仍将是最有力的工具，在消费升级的大潮下挤占原本由小作坊产品统领的低端市场，实现企业增长。

　　不过，当企业发展到一定规模时，将对产品供应链提出更高的要求。从盐津铺子目前的产能利用率看，近两年，公司成功地踏准了市场脉动，能够不断根据产品销售情况扩张生产线，目前所有产品的产能均未达到饱和，为后续发展提供了保障(表6)。而其此次上市募集的资金，将投入2.75亿用于休闲食品生产基地建设项目，进一步提升供应链的把控能力。

　　从早期对接资本市场的传统自主制造零售品牌企业来看，已经出现了加大产业链上游布局力度的趋势。

　　以坚果炒货为主要品类的洽洽食品，将触角延伸至种植业，在葵花籽方面，公司加大与行业前几名种子公司的科研合作，提高自行杂交选育品种比例，自育品种皮薄粒大。公司还深耕进入田间地头，增强对农户的掌控，一方面提升产品原料品质，同时保证了原材料价格的稳定。

　　在近几年需求迅速扩张的坚果方面，洽洽食品在广西百色、安徽合肥、池州等地布有种植园，种植品种以碧根果、夏威夷果等为主。公司计划在实现自有坚果基地规模化种植的同时，带动周边农户，形成坚果种植和育苗的农业氛围，从而打破国外高档坚果垄断的不利局面并降低进口的税负成本。

　　而近期，同样以坚果类零食为主打品类的电商三只松鼠也在销售额上升到50亿量级后也提出要“过渡到产业链管理公司”。资本时代，休闲零食的市场竞争已经从品牌、渠道上升至企业对产业链的把控能力，自此，传统品牌与新兴的互联网品牌又站在了同一起跑线。

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